长期不败：识别操纵、不犯错的偏执，与两种价值投资

一只票在三周里涨了 80%，群里开始有人贴 K 线，某个直播间的老师给出了明确的目标价并强调「就这几天」，你翻了翻公告，公司刚刚宣布转型做一个当下最热的业务，但报表上还看不出任何相关收入。你的第一反应大概是「还能不能上车」。更值得先问一句的是：这一局里，赚钱的钱从哪来？如果答案是「从后面进场的人手里来」，那么技术再好也没用，因为你的胜负不取决于你的判断质量，而取决于你是不是最后一个。

这篇是《蔡钰·商业高手心法 20 讲》第五章「长期不败」的笔记，但需要先说清楚它的性质：写这份笔记时我手上只有课程目录（讲题和主讲人），没有课程正文，这门课也很新，网上没有可引用的公开笔记。所以下面的内容是以课程目录为索引、材料全部来自公开渠道的主题整理，不是课程转述。凡是引号里的话，都能在文末参考节里找到出处；凡是主讲人本人在课上怎么讲，我不知道，也不会替他们编。

另外，本篇涉及投资，它是学习笔记而不是投资建议，不包含任何具体标的或操作建议。

先说结论

• 有些局的结构决定了参与者赢不了，第一优先级是识别并退出，而不是在局里提高技术。
• 「不犯错」不是保守，是把纠错成本前移：发现错了立刻停，此刻的代价是所有可能代价里最小的那个。
• 豪赌和复利是两套各自自洽的系统，前提不同、代价不同，混着用会同时丢掉两边的好处。

第 18 讲：识别市场操纵，远离赢不了的局

先声明：本节依据的是公开的法律、司法解释和法院裁判要点，课程主讲人的具体讲法不在公开可检索的范围内，所以这里写的是「识别市场操纵」这个主题本身。

《中华人民共和国证券法》（2019 年修订）第五十五条把操纵证券市场列成了八项。这是少数几个列表比段落更清楚的地方，因为它们是并列的法定类型：

• 单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；
• 与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；
• 在自己实际控制的账户之间进行证券交易；
• 不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；
• 利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；
• 对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；
• 利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；
• 操纵证券市场的其他手段。

上海市第一中级人民法院在总结这类案件的审理思路时，把这些类型按「影响价格或成交量的机制」重新归成了三类，这个归类对普通读者比法条本身更好用。交易型操纵靠的是钱和量，包括联合与连续交易、约定交易（和对手方事先谈好价格和时间对敲）、自买自卖（在自己控制的多个账户之间倒手，也就是俗称的洗售或对倒）。信息型操纵靠的是信息本身，包括蛊惑交易（用虚假或不确定的重大信息诱导别人交易）、重大事件操纵（策划虚假的收购、重组、转型来影响股价）、利用信息优势操纵（控制信息的生成、披露内容和披露节奏），以及抢帽子交易。虚假申报操纵单成一类，指的是不以成交为目的地频繁挂单再撤单，用不存在的买卖意愿去影响别人对供需的判断。

其中抢帽子交易值得单独解释，因为它是普通人最容易接触到的一种：行为人先买入某只证券，然后公开发表看好的评价、预测或投资建议，等别人被吸引进场把价格推上去，自己反向卖出获利。2019 年 7 月 1 日施行的《最高人民法院 最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕9 号）把这类行为的主体从「证券公司、证券投资咨询机构、专业中介机构或者从业人员」扩展到了一般主体。上海一中院给出的理由很直白：自媒体等传播技术发展之后，非持牌机构和一般公民也可能具有足够的影响力去误导投资者。换句话说，一个粉丝够多的博主，在法律意义上可以落入和券商分析师同一个框里。

司法解释同时给了量化门槛，比如实施蛊惑交易、重大事件操纵等情形，证券交易成交额在一千万元以上可认定为「情节严重」；虚假申报操纵则看当日累计撤回申报量是否达到同期总申报量的 50% 以上且撤回申报额在一千万元以上；违法所得一百万元以上也单独构成一档。这些数字对绝大多数人的意义不是合规红线，而是提醒：这些手法都需要资金规模、账户规模或传播影响力作为前提，而这三样东西，散户一样都没有。

所以「识别操纵」的落点不在于举证，普通投资者既拿不到多账户关联数据，也拿不到申报撤单明细，事后由监管和司法机关认定的事，事前不可能靠个人验证。真正能做的判断只有一个，而且是结构性的：这一局里，我方的赢面来自什么？如果来自企业未来的现金流，那么持有的时间越长越有利；如果来自「有人会用更高的价格接走」，那么这就是一个零和的传递游戏，参与者的期望收益在扣掉摩擦成本后是负的，无论技术多好。碰上一只已经暴涨、故事踩中最热风口、报表上却找不到对应变化、还有人急着告诉你时间窗口很短的票，你不需要判断它是否构成操纵，只需要判断这一局的收益来源，答案已经足够让你走开。

第 19 讲：赢在对「不犯错」的偏执

段永平和冯柳的公开材料很多，共同点是都把「不败」放在「求胜」前面，但两人下手的位置不一样：一个在经营侧减少可以犯错的动作，一个在认知侧承认自己看不见。

段永平的框架公开表述得最集中的一次是 2018 年 9 月在斯坦福和华人学生的交流。他把成功归结为「本分 + 平常心」，并解释「平常心就是 rational（理性），就是回到事物的本原，就是做对的事情，和把事情做对」。而「做对的事情」在他这里不是一个正面清单，而是一个「不为清单」（Stop Doing List）：「所谓要做对的事情实际上是通过不做不对的事情来实现的」。他反复强调这不是技巧也不是公式，而是一种思维方式：「如果发现错了，就立刻停止，因为这个时候成本是最小的。」

这句话的分量在于它把纠错的时点提前到了痛感最小、也因此最容易被拖延的那一刻。人拖着不停，通常不是因为看不出错，而是因为沉没成本还在往上加，停下来要当场认账。段永平举的 OPPO 和 vivo 的具体「不为」项都很反直觉：没有销售部（因为不需要谈生意），不单独和客户谈价钱（所有客户一个价），不代工（代工的产品没有大的差异化，很难有利润），没有有息贷款。最后一条他自己给了理由：「永远不会倒在资金链断裂上。芒格说知道自己会在哪里死去就不去哪里，多数企业垮掉都是因为借了太多钱了。」这条清单的结构值得注意：它砍掉的不是「可能亏钱的业务」，而是「可能让公司出局的机制」。1990 年代有主持人问他，如果 50 年后报纸上有步步高的消息，他希望是什么消息，他的回答是「任何消息，因为说明我们还活着」。

冯柳给出的是另一个方向的答案。他在 2018 年接受上海证券报专访时定义了自己的弱者体系：「假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。」这不是自谦，而是一个工程约束：既然假设自己看不穿大部分东西，那就不能依赖「我研究得比别人深」这类前提，只能等事情简单地呈现出来。他强调的两个词是「简单」和「呈现」，具体做法是选择已经大幅上涨或大幅下跌过的股票，回避方向不明的股票，因为「长时间的单边下跌后，它的理由一定会被市场呈现出来，跌了那么久，原因路人皆知」。

他还区分了真逆向和假逆向，这个区分很锋利。真逆向是「你说差，但我认为好，你觉得贵但我觉得便宜」，是针锋相对的观点交换；他自己做的是假逆向，「内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是去期待变化，只是因为其风险暴露了，可以不被伤害地去等待改变」。他不控制回撤，因为「关心也没用」，但由此推出了一个更硬的纪律：「当你知道自己不可能躲过系统风险的时候，你就会把每一天当作大崩溃前夜来做，这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会。」以及那句可以直接贴在墙上的话：「投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。」

把两人放在一起看，会发现「不犯错」在实践中从来不是一种态度，而是一组事先写死的约束。约束的价值在于它不依赖你在关键时刻的意志力：段永平不需要在资金紧张时判断这笔贷款划不划算，因为「没有有息贷款」这条规则在他动念之前就已经生效了；冯柳不需要在牛市中期判断这只票是否还能涨，因为「牛市只持仓不开仓」已经替他判断完了。能力是发挥出来的，纪律是提前刻进去的，人在压力下能守住的只有后者。

第 20 讲：马斯克式豪赌 vs 芒格式复利，再看价值投资

先把两边的事实摆在同一页上。2018 年在 SXSW 大会上，马斯克说 SpaceX 和特斯拉都是「险些没活下来」（alive by the skin of their teeth），两家公司在 2008 年都差点破产：那一年 SpaceX 的 Falcon 1 火箭第三次发射失败，特斯拉在圣诞节前两天几乎倒闭。他当时的原话是：「我可以把钱全投进一家公司，另一家肯定死；或者拆成两份分给 SpaceX 和特斯拉，那么两家都可能死。」他选了后者。这句话经常被引成豪赌的浪漫注脚，但它的实际结构是分仓：即使在把全部身家押上的时刻，他做的仍是不让单点失败带走全部。

另一边，芒格在 2023 年伯克希尔股东会上被问到是否仍认为马斯克高估自己，他的回答值得完整看：「是的，我认为埃隆·马斯克高估了他自己，但他非常有才华。如果他没有去追求那些不合理的极端目标，他不会取得今天的成就。他喜欢接下不可能的工作并把它做成。」然后他补了关键的一句：「我们不一样。沃伦和我在找的是我们能识别出来的、容易的活儿。」巴菲特接着说，马斯克那种「致力于解决不可能的事」，「对我和查理来说会是种折磨」。

这段对话里没有谁贬低谁，它说的是两套系统各自的目标函数不同。芒格那一套的核心是复利，也就是收益本身继续产生收益，时间越长曲线越陡；复利最怕的不是收益率低，而是中断，一次归零会让前面所有年份的积累失效。所以这套系统的全部工程量都花在「不出局」上，芒格自己的总结是：「我们通过持续地不犯蠢，而不是试图变得非常聪明，获得了多得惊人的长期优势。」配套的方法是反过来想（invert, always invert）：不问「怎么才能成功」，而问「什么会让我彻底失败」，然后绕开。他那句「我只想知道我会死在哪里，那我就不去那儿」，正是段永平「不为清单」的同一个源头。

两套系统真正的分野不在胆量，在于收益分布和是否可重复。可以并排放一下：

	芒格式复利	马斯克式豪赌
假设的收益分布	中等胜率、有限赔率，靠次数累积	极低胜率、无上限赔率，靠单次兑现
最怕的事	归零一次，复利中断	慢性失血，钱烧完之前做不出东西
关键能力	识别并回避确定的失败路径	在无人相信时把不可能变成可能
承担代价的方式	系统性地错过所有极端赢家	大概率血本无归，且结果无法复盘验证

有一个例子把这张表的第一行右下角讲得比任何论证都清楚。还是 2018 年那场斯坦福交流，段永平被问到怎么看特斯拉，他引了芒格评价马斯克的话（说马斯克是被证明了的天才，IQ 可能是 190，但他自己认为是 250），然后给出自己的判断：「在我眼里，特斯拉是一家价值为零的公司，迟早要完。」后来的事实是特斯拉不但没完，还在随后几年成了全球市值最高的车企之一。这个判断错了，而且它不是偶然错的，是系统性地会错的那一类。一个以「不做不懂的事、不碰会让自己出局的东西」为第一原则的系统，必然会把所有依赖极端假设才能成立的机会归到不懂那一档，从而结构性地错过它们。这是这套系统的定价，不是它的漏洞：它换来的是几十年里没有一次归零。

反过来，豪赌那一套的不可复制之处也需要说明白，而且它比人们以为的更严重。我们能看到的所有「押上全部身家最后赢了」的故事，都是从赢家那一侧回望的；同样把全部身家押上、赌输之后再也没有第二次机会的人，不会有人来采访，也不会写进课程。这意味着从马斯克的经历里几乎提取不出可迁移的方法论，它只提供一个存在性证明：在极端条件下这条路走得通。用它来给自己的重仓决策背书，逻辑上等同于用中奖者的故事论证买彩票的期望值。

那么普通人该怎么用这一讲。我的结论是：把两者看成需要按局面切换的两种下注结构，而不是两种可以自选的人格。区分的标准有三个，都可以事前问清楚。第一，这一局是不是可重复的。可重复的事按期望值下注，一次性的、输了就没有下一次的事按最坏情况下注，哪怕这样会牺牲期望值。第二，最坏情况下我会不会出局。出局的定义不是亏钱，是失去继续参与的资格，比如现金流断裂、信用受损、时间和健康被耗尽。只要最坏情况会导致出局，那么这一局的赔率再好也不该按赔率下注。第三，我承受的下行有没有上限。马斯克 2008 年的做法之所以还称得上理性，正是因为他把钱拆成两份，让单点失败无法带走全部。真正危险的从来不是仓位重，而是没有上限的敞口，尤其是杠杆和担保，它们会把一次判断失误直接翻译成出局。

这三个问题合起来，其实就是这一章三讲的同一句话：先确认自己不会被赶出牌桌，再谈怎么赢。第 18 讲说的是有些牌桌本身就不该坐；第 19 讲说的是坐下之后靠事先刻好的规则保住位置；第 20 讲说的是即使要下重注，也得先给下行封顶。

本文没有覆盖的

课程正文是这篇最大的空缺，三讲里主讲人本人的论证路径、案例和结论我都不掌握，所以本文只能算是围绕同一批讲题的独立整理，不能替代听课。第 18 讲的缺口尤其明显：陈凯的内容在得到站内，公开渠道检索不到，网上同名者是无关的交易培训者，因此我完全没有引用他的观点，只写了监管材料本身。

法律部分也有边界。本文引用的是 2019 年修订的《证券法》第五十五条和法释〔2019〕9 号，没有覆盖行政处罚与刑事追诉标准之间的衔接细节，也没有覆盖《刑法修正案（十一）》之后立案追诉标准的具体变化。涉及具体个案时，这里的概括不足以作为判断依据。

第 20 讲的对比是框架性的，没有做任何量化验证。两套系统的收益分布是定性描述，不是统计结论；文中对幸存者偏差的讨论说明了为什么这类结论很难被严格验证。

系列其余四篇

这是《蔡钰·商业高手心法 20 讲》笔记系列的第五篇，其余四篇分别是第一篇 看懂宏观、第二篇 寻找机会、第三篇 制定战略、第四篇 打造产品。

参考

以下链接均于 2026-09-05 核验可访问。

1. 《中华人民共和国证券法》（2019 年修订）全文，第五十五条为操纵证券市场的八项法定类型，第一百九十二条为对应罚则。
2. 《最高人民法院 最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕9 号），2019 年 7 月 1 日起施行。
3. 中国证监会：最高人民法院、最高人民检察院联合发布操纵市场、利用未公开信息交易刑事司法解释。
4. 上海市第一中级人民法院：操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点，2022 年 5 月，交易型 / 信息型 / 虚假申报型三分类及抢帽子交易的认定要素出自此文。
5. 段永平连答 53 问，核心是「不为清单」，2018 年 9 月 30 日斯坦福交流实录，本分与平常心、Stop Doing List、OPPO 与 vivo 的不为项、对特斯拉的判断均出自此文。
6. 段永平：不做什么，比做什么更重要（附 18 条不为清单），段永平历年关于不为清单的对话整理，「50 年后任何消息，因为说明我们还活着」出自此文。
7. 冯柳投资思想：上海证券报专访（高毅资产官网转载，2018 年 8 月 11 日），弱者体系定义、真逆向与假逆向、风险控制心得均出自此文。
8. A Dozen Things I’ve Learned from Charlie Munger about Inversion，芒格 invert always invert、consistently not stupid、「想知道我会死在哪里」等原话的出处汇编。
9. BBC：Elon Musk: SpaceX and Tesla alive ‘by skin of their teeth’，2018 年 SXSW 现场，2008 年拆分投资两家公司的原话出自此处。
10. Fortune：Warren Buffett is full of praise for Elon Musk ‘solving the impossible,’ but says he and Charlie Munger look for ‘the easy job’，2023 年伯克希尔股东会，芒格评价马斯克的完整引语出自此文。